一、资金市场及货币政策

【资料图】

5 月整体资金面稳定，波动较于四月变低，全月整体维持宽松态势。整月来看，5 月 DR001 和 DR007 月均分别为 1.3552%和 1.8537%，较 4 月分别下行 24bp、21bp。

5 月质押式回购日成交量月均量有所增加，5 月月均成交量 7.4 万亿元，较4 月增加 8020 亿元。

在公开市场操作层面，月初资金面均衡央行回收流动性为主，月中央行开始停止净回收稳定市场流动性，全月公开市场操作净回收 6150 亿元。5 月基本面修复斜率有所放缓，资金市场在央行呵护下整体稳定，资金面较为宽松。汇率方面，5 月美元指数走高，美元兑人民币汇率中间价跟随提升，5 月底报 7.0821。

二、经济基本面

4 月基本面回顾：通胀、社融及贷款和进出口数据。

通胀数据方面，中国 4 月 CPI 同比涨幅由上月的 0.7%回落至 0.1%，创下自2021 年 3 月以来的新低；环比则下降 0.1%，连续两个月降幅收窄；CPI 拖累主要在于食品，扣除食品和能源价格的核心 CPI 环比由上月持平转为上涨 0.1%，同比上涨 0.7%，涨幅与上月相同。核心通胀继续处于较低水平，经济的内生动能仍待夯实。4 月 PPI 同比降幅扩大至 3.6%，连续 7 个月下降，环比由上月持平转为下降 0.5%。PPI 主要受受国际大宗商品价格波动、国内外市场需求总体偏弱及上年同期对比基数较高等因素影响。

金融数据方面，据央行统计，4 月社会融资规模增量为 1.22 万亿元，同比多增 2729 亿元；新增人民币贷款 7188 亿元，同比多增 649 亿元；M2 同比增速回落至 12.4%；4 月人民币存款减少 4609 亿元，同比多减 5524 亿元；其中，住户存款减少 1.2 万亿元。4 月社融信贷数据大幅降温，侧面反映出当前经济修复动能仍弱，实体经济融资需求较低。

进出口数据方面，中国 4 月进出口 3.43 万亿元，同比增长 8.9%。其中，出口 2.02 万亿元，增长 16.8%；进口 1.41 万亿元，下降 0.8%；贸易顺差 6184.4亿元，扩大 96.5%。按美元计价，中国 4 月进出口 5006.3 亿美元，增长 1.1%。

其中，出口 2954.2 亿美元，增长 8.5%；进口 2052.1 亿美元，下降 7.9%；贸易顺差 902.1 亿美元，扩大 82.3%。

5 月经济情况可以通过 PMI 数据进行预先窥测，根据国家统计局公布数据，中国 5 月官方制造业 PMI 为 48.8%，环比下降 0.4 个百分点；具体来看，生产指数和新订单指数分别为 49.6%和 48.3%，比上月下降 0.6 和 0.5 个百分点，生产端有所放缓，需求侧延续回落，食品饮料、医药及电器等行业连续 3 个月处于扩张区间，黑色金属冶炼等相关的行业景气度位于 45%以下的低景气度区间，产需明显回落；企业景气度方面，大、中、小型企业 PMI 分别为 50.0%、47.6%和 47.9%。

非制造业商务活动指数为 54.5%，比上月下降 1.9 个百分点，仍处于扩张区间，但复苏斜率已有放缓。建筑业商务活动指数分别为 58.2%，低于上月 5.7 个百分点；服务业商务活动指数为 53.8%，较上月回调 1.3 个百分点，其中交通运输、餐饮及信息技术服务等仍处于高景气度区间，但房地产等行业商务活动位于收缩区间，行业景气水平有所下降。官方数据与财新数据矛盾，5 月财新中国制造业PMI 为 50.9%，较 4 月回升 1.4 个百分点，时隔两个月重回扩张区间。财新与官方数据差异可能由于五一假期导致样本数量较小所致。

总体来看，经济复苏斜率放缓幅度略超市场预期。往前看，地产、出口边际转弱，二季度经济复苏斜率或将放缓，预计稳增长政策延续，但短期难有大规模刺激政策出台。

三、存单、利率债市场情况

存单方面，5 月资金面较为宽松，存单利率均值有所下行，1 年期 AAA 同业存单及 1 年期 AA+同业存单月平均利率分别报 2.4655%和 2.5393%，较 4 月分别下行 15.89bp 和 15.56bp。

5 月债券市场回顾：5 月经济修复斜率放缓明显，资金维持宽松，利率债有所走高。截至 5.31，10 年期中债国债到期收益率报 2.685%，距离上月底下行9.38BP；10 年期中债国开债到期收益率报 2.8425%，距离上月底下行 10.02BP；6 月交易建议：目前基本面走弱超出市场预期，流动性预计维持宽松，债市风险不大。短期内政策定力较足，出台大规模刺激性政策可能性不大，但临近 7月政治局会议，市场进入政策博弈期。整体而言目前做多风险不大但向下空间有限，政策博弈对于市场扰动可能增加，短期内建议持仓观望，注重票息策略。

四、6 月 1 日-6 月 7 日卖方观点汇总

中信证券固收：总量、高频数据指向供需结构分化、经济弱修复格局延续，债市基本面环境相对友好，而流动性市场或延续相对宽松。另一方面，国内经济预期转弱、资本市场信心不足，后续稳增长政策或加力；而中美经济预期分化、美元走强主导的人民币贬值也限制了宽货币预期，后续长债利率下行赔率不足环境下或对政策端扰动更为敏感，而短端利率估值偏高，或仍具备下行空间。

华泰证券固收：华泰固收 6 月债市调查问卷显示，政策博弈和经济增长情况是焦点。其中， 6-7 月是政策窗口期，最受期待的工具是政策性金融、地产放松和货币政策。债市整体情绪不弱，但对很快突破信心还不足。权益资产“失宠”，债券品种上更看好中短债和二永债、高等级城投，策略上更重视波段操作。短期经济环比走弱还待逆转，货币难紧，配置压力仍大，债市风险不大，但焦点转向政策博弈。需要注意的是本轮政策更兼顾短期增长和长期高质量发展，政策力度可能存在一定预期差，不能期待过高。继续建议中短久期利率（3、5 年国开债+二永债）+短久期信用，更重视波段操作，不建议信用下沉。

中金公司固收：在债务杠杆制约的大背景下，整体资本回报和利率可能是逐步走低的方向，虽然债券牛市已经震荡延续了 2-3 年，但债券牛市的长尾效应下，利率下行的过程可能比较长。尤其是如果今年能看到存款利率补降的话，银行贷款和存款利率都有望低于去年，债券收益率也很可能会低于去年，10 年国债收益率可能逐步走低到 2.5%甚至更低的水平。对投资者而言，买入并持有依然是性价比最高的投资策略。